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央票收益率大幅上升 貨幣市場(chǎng)利率上行空間有限 2005年11月16日 11:23 證券時(shí)報(bào) 央票收益率大幅上升，市場(chǎng)高度關(guān)注央行下一步舉動(dòng)及對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響貨幣市場(chǎng)利率上行空間有限 國(guó)海固定收益證券研究中心 何康 今年以來，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充足的局面始終如一，貨幣市場(chǎng)利率不斷下降，目前，銀行間市場(chǎng)1天回購(gòu)利率約為1。05%，7天回購(gòu)利率約為1。11%，均逼近0。99%的超額存款準(zhǔn)備金利率水平。 目前，央行已經(jīng)連續(xù)數(shù)周保持較大規(guī)模的公開市場(chǎng)回籠力度，本文將分析貨幣市場(chǎng)利率低企的主要原因，并預(yù)測(cè)貨幣市場(chǎng)利率未來的方向。我們認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)利率上行空間比較有限，預(yù)計(jì)1年期央行票據(jù)招標(biāo)利率上限在1。60%左右，銀行間7天回購(gòu)利率上限在1。30%左右。 資金充裕導(dǎo)致市場(chǎng)低利率 金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)性供求不平衡是流動(dòng)性過剩的直接原因，M2增速快于貸款增長(zhǎng)，非貸款資金比例增長(zhǎng)較快。銀行體系貸款項(xiàng)下的資金運(yùn)用比例在逐步降低，投向非貸款領(lǐng)域的資金比例在增大。1月份以來，廣義貨幣供應(yīng)量的同比增長(zhǎng)開始快于人民幣貸款增長(zhǎng)，且兩者的增速差在不斷加大，9月份增速差已達(dá)4。1個(gè)百分點(diǎn)。 另一方面，外匯占款增長(zhǎng)較快，其占M2的比例從年初的20。99%增長(zhǎng)到9月末的23。10%。央行今年以來的累計(jì)對(duì)沖比例基本保持在25%左右波動(dòng)，這意味著另外75%的結(jié)匯資金均是以準(zhǔn)備金負(fù)債的形式向商業(yè)銀行支付。未對(duì)沖的外匯占款由年初的42558億快速增長(zhǎng)到9月末的49538億，增長(zhǎng)率為16。40%，折年率為21。87%，遠(yuǎn)高于信貸的增長(zhǎng)。由于央行超儲(chǔ)準(zhǔn)備金利率僅為0。99%，商業(yè)銀行總是盡可能將資金運(yùn)用于銀行間市場(chǎng)，以獲得略高的收益，在銀行間市場(chǎng)債券類投資工具供給相對(duì)不足的大背景下，資金價(jià)格，即貨幣市場(chǎng)利率的不斷下降成為了資金相對(duì)過剩的一個(gè)必然結(jié)果。 宏觀經(jīng)濟(jì)問題導(dǎo)致流動(dòng)性充足 宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期看淡是導(dǎo)致貸款減少、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充足的根本原因。隨著金融改革的進(jìn)行，銀行貸款發(fā)放的市場(chǎng)化程度也在不斷提高。銀行貸款增長(zhǎng)具有典型的順周期特征，銀行通常不會(huì)做“雪中送炭”的好事，換言之，如果銀行認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期不好，未來壞賬率有可能上升的話，銀行很可能在現(xiàn)在就降低貸款的發(fā)放。 目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速仍然較快，三季度GDP增長(zhǎng)率為9。4%，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在明顯的結(jié)構(gòu)性隱憂。首先，固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)明顯的反彈，這將加劇未來中國(guó)產(chǎn)能過剩的情況；其次，物價(jià)形勢(shì)也不容樂觀，即使在服務(wù)與居住價(jià)格不斷上漲的前提下，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比漲幅仍然在9月份創(chuàng)下了0。9%的新低，下游工業(yè)制成品的價(jià)格在不斷地走低；最后，工業(yè)利潤(rùn)向上游產(chǎn)業(yè)集中不利于貸款增長(zhǎng)，未來宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)不容樂觀。 另一方面，銀行業(yè)改革以及監(jiān)管的加強(qiáng)是銀行放貸減少的另一個(gè)原因。銀行改革伴隨著風(fēng)險(xiǎn)控制的加強(qiáng)，特穩(wěn)健的信貸政策是必不可少的，由于四大行在中國(guó)金融機(jī)構(gòu)中的市場(chǎng)份額舉足輕重，大行的慎貸意味著整個(gè)銀行體系的慎貸。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行在2006年底之前滿足資本充足率要求，否則銀行的運(yùn)營(yíng)會(huì)受到部分限制。如果銀行不能通過增加資本金的形式使資本充足率達(dá)標(biāo)，減少貸款發(fā)放，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也是這部分銀行提高資本充足率的可行方法。 未來上升空間有限 前面的分析表明，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的影響主要受貸款增長(zhǎng)、外匯占款以及央行公開市場(chǎng)對(duì)沖比例等多方面因素的影響。其中，受宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)淡以及銀行業(yè)監(jiān)管因素影響，貸款出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)的可能性較小；匯率制度改革將平穩(wěn)進(jìn)展，人民幣匯率預(yù)計(jì)將保持長(zhǎng)期低估的狀態(tài)，外匯占款繼續(xù)高速增長(zhǎng)短期內(nèi)難以避免。 匯率改革以來，央行在7、8、9月的確降低了央行票據(jù)的發(fā)行力度。但值得注意的是，央行在降低票據(jù)發(fā)行力度的同時(shí)，重新啟用了3個(gè)月以及6個(gè)月正回購(gòu)品種，如果加上長(zhǎng)期限正回購(gòu)品種的未到期余額，央行公開市場(chǎng)對(duì)沖外匯占款比例并沒有出現(xiàn)下降。8月、9月的對(duì)沖比例保持在28%，甚至還高于6月、7月26%的水平，央行的總體對(duì)沖比例并沒有出現(xiàn)明顯的變化。 由于原有的27%左右的公開市場(chǎng)對(duì)沖比例已經(jīng)持續(xù)了將近一年，我們認(rèn)為央行大幅調(diào)升公開市場(chǎng)對(duì)沖外匯占款比例的可能性比較小。而且，沖銷成本也是央行操作必須考慮的重要因素，2005年央行票據(jù)加權(quán)平均利率約為1。31%，考慮到外匯資產(chǎn)主要是美元，預(yù)計(jì)其平均收益率在3。5%左右，較央票發(fā)行利率高2～3個(gè)百分點(diǎn)。但是，目前人民幣仍然存在強(qiáng)烈的升值預(yù)期，2%的利差并不能覆蓋未來人民幣升值所導(dǎo)致的外匯資產(chǎn)貶值損失。 。
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貨幣市場(chǎng)利率上行空間有限!
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近期匯率的異常波動(dòng)及頻繁震蕩的情況有可能將在本周繼續(xù)上演，美元的命運(yùn)則將受到大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及多個(gè)國(guó)家央行貨幣政策決策的左右。 美元的走勢(shì)將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與貨幣政策的最終結(jié)果，預(yù)計(jì)美元兌歐元及日元等主要貨幣有可能面臨回撤的風(fēng)險(xiǎn)，盡管美元首先有可能會(huì)上探一些關(guān)鍵技術(shù)阻力位。 盡管美元在過去幾周中兌大多數(shù)貨幣由數(shù)年低點(diǎn)反彈，但美元看起來仍然處于超賣后必經(jīng)的修正階段中期，而不是持續(xù)反彈的初期階段。 目前的市場(chǎng)環(huán)境下，許多外匯專業(yè)人士認(rèn)為市場(chǎng)更多地是受短期技術(shù)因素左右；而非受美元兌其他貨幣前景等基本面因素變化的影響。 花旗環(huán)球金融有限公司駐紐約資深外匯分析師稱，從更為廣泛的角度來看，目前匯市仍然處于區(qū)間交易之中，市場(chǎng)僅僅是略微減持其他貨幣多頭頭寸而已，而不是轉(zhuǎn)而更為看好美元前景。 本周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很關(guān)鍵 上周美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(FED)多名官員發(fā)表講話再度表示，美國(guó)利率在可預(yù)見的將來有可能維持在低位，原因是經(jīng)濟(jì)反彈并不平穩(wěn)，且就業(yè)市場(chǎng)與通貨膨脹率明顯維持疲軟。 然而，上周美元兌歐元曾有不錯(cuò)的升幅，原因是市場(chǎng)對(duì)歐洲央行有可能下調(diào)利率的預(yù)期影響了歐元走勢(shì)。由于歐元區(qū)各國(guó)官方對(duì)歐元走強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響表示擔(dān)憂，且歐元區(qū)通貨膨脹率疲軟，市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐洲央行有可能在本周四的貨幣政策例會(huì)上下調(diào)利率。 美元近期的數(shù)次反彈已使其處于挑戰(zhàn)今年迄今為止兌歐元的高點(diǎn)1。2338美元。在本周四歐洲央行發(fā)布貨幣政策決策之前，美元有可能上探并突破這一點(diǎn)位。 但美元走勢(shì)前景將有可能受到美國(guó)陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響，其中包括周一即將公布的2月份供應(yīng)管理學(xué)會(huì)(ISM)制造業(yè)商業(yè)前景指數(shù)、周三的黃皮書、周四的1月份工廠訂單及周五的2月份非農(nóng)就業(yè)人口。 RBC資本駐多倫多負(fù)責(zé)外匯研究的董事總經(jīng)理John稱，美國(guó)就業(yè)情況并不特別有利于美元走勢(shì)，就業(yè)市場(chǎng)需要在1月新增11。2萬(wàn)名非農(nóng)就業(yè)人口的基礎(chǔ)上進(jìn)一步改善，才能支撐美元近期較好的表現(xiàn)。 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)事件除周四歐洲央行公布利率決策外，德國(guó)1月零售銷售數(shù)據(jù)與法國(guó)2月消費(fèi)者信心指數(shù)將于周二公布；歐元區(qū)第四季度區(qū)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、德國(guó)1月工廠訂單與2月失業(yè)率數(shù)據(jù)將于周四公布。 日本入市干預(yù)支撐美元 美元兌日元方面，今年日本央行為呵護(hù)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而采取匯市干預(yù)措施來減緩日元的升勢(shì)，這對(duì)美元提供了支撐。上周，日本證實(shí)在1月29日至2月25日之間拋售了3。34萬(wàn)億日元(約合315億美元)來支撐美元，為前一個(gè)月入市干預(yù)金額的一半以上。 日本的外匯干預(yù)及上周美元走勢(shì)好轉(zhuǎn)使得美元兌日元突破109。00日元關(guān)口達(dá)到2個(gè)月新高，但美元進(jìn)一步上行空間有限，因?yàn)榻谌毡窘?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良好，且日本股市的上漲吸引大量的投資進(jìn)入，這對(duì)日元形成支撐。 多倫多的金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱，近幾周有大量的證據(jù)顯示流入日本的資金依然強(qiáng)勁，且日本出口商手中持有大量美元等待拋售，因此預(yù)計(jì)美元升至110。00日元便會(huì)受阻。 其他將于本周發(fā)布利率決策的央行中，英國(guó)央行將于周四發(fā)布利率決策，而加拿大央行與澳大利亞央行則將在周二。 美元兌英鎊、澳元以及加拿大元可能上漲，原因是市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)英國(guó)央行與澳大利亞央行將不會(huì)再度上調(diào)利率增加英鎊與澳元高利率的吸引力。 與此同時(shí)，市場(chǎng)一致預(yù)計(jì)加拿大央行將進(jìn)行今年第二次利率下調(diào)，這會(huì)進(jìn)一步削減加元資產(chǎn)的收益率及利率與美元資產(chǎn)相比的優(yōu)勢(shì)。。
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