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2004年下半年債券市場投資策略　　　　1。 行政性調控政策將減弱力度。　　我們認為，隨著行政性調控政策的短期見效，它在經濟中的正面作用將逐漸下降，負面影響會逐漸上升。為避免經濟硬著陸，在各方利益博弈和市場經濟的基本取向上，現在的行政性調控政策力度將減弱，未來繼續出臺行政性調控政策也將逐漸漸少，間接性或市場化調控宏觀政策將逐漸占據主導地位。這是我們對未來政策方面的基本判斷。　　總體來看，目前中國的通脹率表現相對溫和，并處于可控范圍。如何保證充分就業和避免經濟硬著陸將是政府下一步的工作重點。　　2．長期看，升息的預期不會消失。　　前期的政策顯現作用后可能會有兩種結果，一是經濟是否已經回到正常軌道，未來的發展不會再出現反復，也不需要進一步的控制政策；二是出現硬著陸，本次調控導致經濟重新進入通縮階段，相對緊縮的政策反轉為相對寬松的政策。我們認為上述這兩種情況的可能性都較小，下半年國內經濟保持相對較高的增長、宏觀政策延續上半年適當從緊的主基調可能性更大。特別是在全球經濟復蘇，各國逐漸從減息變為考慮加息階段，而中國經濟進一步融入世界、各項相關性大大增加的前提下，利率和匯率的調整將是必然的趨勢。在美國利率水平逐漸上來以后，人民幣升值壓力減小的前提下(近期央行公開市場操作大幅減少，短期資金有流出亞洲市場的趨向)，當國內間接調控逐漸取得共識的時候，價格調控將成為主要的政策工具，升息已經成為一個時間的問題，市場上對此的預期不會消失。　　我們認為，如果加息針對的是經濟發展的趨勢，那么，延遲加息只是等趨勢更明確而已，不會改變經濟發展的整個過程，并且可能會導致最后的結果更嚴重，或者扭曲市場的預期。如果現在的這些行政政策有效，那么以后就不會加息了？從全球和國內經濟增長來看，這種可能性很小。　　3．利率調整難以取得一致意見，各方靜待7、8月份各項指標變化。　　目前對宏觀政策面爭論較大、難以取得一致意見，而關于升息問題懸而未決的原因還是各方利益短期內難以平衡。貨幣政策委員會中，來自各部委的聲音有較大分歧，在升息問題上央行利益顯然處于孤立的狀態，利率調整政策難以明朗。如果要在所有經濟管理部門之間達成統一意見之后，再采取措施，可能已經落后于經濟周期曲線之后，央行的價格機制已經喪失作用，在這種情況下啟動價格機制已經沒有什么意義。　　對此，我們的基本判斷是：行政性調控取得基本成效后，隨著各方利益結構的調整，間接調控將逐漸增加，其中價格調控將是主要的工具之一，預計年內利率最終將成為貨幣政策的選擇工具。　　市場目前都在靜待7月宏觀數據和貨幣政策的變化，等待中央是否會在7、8月間針對各項指標的下降出臺反向的微調措施。　　4．利率調整幅度應比較溫和，短期連續升息可能性不大。　　盡管有加息的必要，但仍然存在兩個關鍵問題，一是加息的幅度，二是今年升息是否是利率調整的一個開始。　　首先，中長期通脹前景對于判斷利率上浮幅度至關重要，原來的成本壓力主要來自于投資需求增加和糧食供應減少兩個因素。目前投資在行政調控下已經得到抑止，夏糧豐收也將使糧食價格亦有所下降。另一方面，保證就業和實現軟著陸是中國政府的首要目標。因此，加息的幅度會比較溫和。　　我們認為，在不出現惡性通貨膨脹的情況下，中國的利率調整將始終比較溫和，因為中國經濟最核心的問題還是維持較長時間和較快速度的發展。同時，中國微觀經濟體對利率缺乏彈性、貨幣傳導機制不暢、利率市場化程度低等因素決定了啟動價格政策效果可能并不顯著，加上制度導致決策上缺乏效率，我們認為即使年內升息，之后的12個月內應不會出現第二波升息。　　5．升息已走在收益率曲線之后，利率問題懸而未決，市場難以出現有力的反彈。　　基于上述對利率走勢的判斷，年內即使升息幅度總計應不會超過50個基點，且官定存款利率升幅可能還會小于該水平。基于這種判斷，我們認為目前市場對利率調整的反應似乎有些過度，截至6月30日，交易所國債市場各期限結構品種均上升了100個基點左右。因此即使升息50個基點，也是遠遠落后于國債收益率曲線的變化。我們認為原因在于沒有經歷完整升息周期的投資者對于目前市場收益率的合理定位無法作出有效判斷，這導致了一定程度的市場恐慌和非理性(或者說根本缺乏理性的標準和尺度)。　　因此，我們認為下半年的反彈取決于升息懸而未決的局面何時結束。政策遲遲不出臺，市場就一直處于不確定中，市場成員就始終處于觀望的態度。升也好，不升也好，一旦有了定論，不確定性消除，將成為下半年市場反彈的拐點。如果是升息，可能市場會有短期的下跌，但這種短期消化結束之后，市場會迎來很久不見的晴天。　　6．一旦反彈確立，資金推動型的市場可能再現，但經歷巨跌之后以及對長期升息預期的顧忌，市場會更加謹慎與理性。　　盡管央行上半年回籠貨幣的力度較大，但市場資金仍然較為寬松。上半年對利率風險的恐懼使得大部分投資者選擇了縮短久期，大量購買票據和短期券的策略。貨幣市場利率高企之下，甚至有些更加謹慎的投資者僅僅參與回購。美國升息可能會導致短期資本外流的情況，但我們認為這只是減輕了公開市場操作的壓力，不會改變貨幣市場的資金面情況。因此一旦反彈確立，中國市場特有的資金推動型局面會再次出現，只是相對以往會更加理性。　　我們認為所謂的"資金推動型"市場，是指在升息周期前后，長短債的收益率變化可能開始存在差異，但收益率曲線的變化最終表現為平行移動。這和利率理論以及國外經驗所得出得結論似乎出現矛盾，即升息后，短期利率對利率變化更加敏感，上升幅度會超過長期收益率水平，收益率曲線趨于平坦。　　中國市場的實踐經驗表明，整體市場環境處于上升階段時，投機沖動和行為會增加。對高票息和較大資本利差的追逐會增加對利率風險較大的中長期券的需求。上半年市場對短期品種的追逐也使發行人增加了短期品種的發行，加上央行票據、金融債等可替代品種，短期品種的供給不斷增加。因此下半年中長期券相對的稀缺和投資者對更高利潤追逐的沖動，將使得中長期券在反彈之下又開始逐步受到市場的歡迎。　　因此我們認為，上半年發行的中期跨市場品種由于票面利率高、流動性好的特點，投機型投資者來說給予較大的關注。目前貨幣市場利率高企的原因在于存在升息預期，而不是資金面緊張，因此不確定性因素消失之后，我們認為貨幣市場利率會有所回落，這也將推動短期收益率的下降。我們建議適當增加投資組合的久期，適當增加5－7年的中期品種，如0403、0404，如果7、8月份市場仍處于弱勢狀態下，可積極參與5年、7年新券發行。同時，仍要持有相當數量的1年品種和央行票據，適當降低組合的風險。　　對于長期投資型的投資者來說，我們認為盡管短期升息問題得出定論會推動市場的反彈，但長期升息預期不會消失，因此即使反彈仍應謹慎的選擇票面利率較高的中期品種，以1年品種和央行票據為主的投資不會增加風險，同時適當參與7、8月份中期新券的發行。　　上半年新債發行中標利率較高，且上市后走勢均比較平穩，受整個市場大勢影響較小。預計7、8月份對升息的不確定性因素還不會消失，因此我們認為對社保來說可積極參與三季度的新券發行。。