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在現代市場經濟條件下，國債不僅具有彌補財政赤字以及需求管理的財政功能，而且作為央行公開市場操作的工具，參與了宏觀金融的調控。自８０年代初我國恢復國債發行以來，卻始終將國債功能單純地定位于財政功能，主要是籌集資金，彌補財政赤字，忽視了國債所具有的金融功能，這種功能定位上的偏差使我國國債市場的發展具有一定的不均衡性，主要表現在：國債的期限結構不合理；國債的持有者以個人投資者為主；市場分割嚴重；國債發行的市場化程度不足。為進一步完善我國國債市場，充分發揮國債功能，作者建議，實行國債余額管理，優化國債期限結構；大力發展機構投資者；打通銀行間和交易所市場，建立統一的國債市場；引入國債衍生產品，豐富國債品種。 我國自上世紀８０年代初恢復國債發行以來，國債市場建設取得了很大的成績，市場流動性有了很大提高，國債發行規模日益擴大，發行方式日益市場化，但從國債功能的角度來考察，我國國債市場發展還存在許多問題。本文試圖從國債功能的角度入手，來考察我國國債市場發展的現狀，并就國債市場未來發展提出建議。 一、國債的功能 國債最初是為了彌補財政赤字，隨著經濟的發展，國債一直是各時期經濟學家們關注的一個重要問題。凱恩斯認為，為克服有效需求不足，可以運用擴大政府開支的辦法進行反周期操作。因為增加稅收作為擴大政府支出的來源，會減少私人消費和投資，相互抵銷，達不到擴大有效需求的目的。但是，如果以舉債的方式來擴大政府支出，則結果會大不相同。因為政府舉債支出一般可以用于兩種用途：一是興辦投資項目，如興辦公共工程；二是彌補其他預算項目的赤字。政府舉債如用于興辦投資項目，則會增加投資需求，如用于彌補預算赤字，則又可提高消費需求。總之，政府舉債不論用于何種用途，均可擴大有效需求，增加國民收入和就業量。上世紀４０年代以后各國政府在凱恩斯主義的影響下日益強調財政政策對宏觀經濟的調節和管理作用。這樣，國債就由單純的財政融資手段演化為需求管理手段，成為一種重要的財政政策工具。 現代國債的功能基本可以概括為兩個方面，一個是財政方面的功能，一個是金融方面的功能。 （一）國債的財政功能主要表現在： １．籌集資金。為財政赤字籌集資金是國債最基本的職能。當財政收入收不抵支時，就會出現財政赤字。理論上，財政赤字的彌補可以通過增稅、貨幣發行和發行國債來解決。但是，增稅會抑制民間消費和投資的增長，對國家長期經濟發展產生負面影響，同時還要受到法律程序方面的限制，貨幣發行意味著向央行透支或借款，這常常會帶來通貨膨脹和宏觀失控，而通過發行國債籌集資金，彌補赤字則是一種比較好的辦法，也是當前國際上的通行做法。⑴調節預算年度內財政收支的不平衡。從財政收支過程來看，稅收及其他收入在全年中并不是以均衡的速度流入國庫，而支出則是以較為均衡的速度進行的，即使全年來看預算是平衡的，在某些月份政府預算還會有相當規模的赤字，這樣，政府就可以根據財政收支情況確定短期國債的發行時間、期限、數量，滿足預算年度內的財政支出需要。⑵籌集長期建設資金。國家通過發行較長期的政府債券，可以在經常性收入之外獲得穩定的、長期的收入，增加基礎產業和基礎設施以及其他國家重點建設項目的投資力度，優化資源配置，促進產業結構調整。 ２．需求管理工具。國債不僅是政府用來籌集資金的重要手段，還是重要的財政政策工具。在經濟不景氣的時候，通過發行國債擴大政府支出，可以通過乘數效應有效地擴大投資和消費需求，刺激經濟增長，所以，國債還是實行擴張性財政政策，對宏觀經濟進行需求管理的重要手段。 （二）國債的金融功能主要表現在：國債是中央銀行公開市場操作的重要工具。 存款準備金、再貼現和公開市場業務并稱為中央銀行的三大法寶，其中，公開市場業務又是中央銀行運用最頻繁的日常管理手段。中央銀行通過公開市場操作，買賣有價證券，吞吐基礎貨幣，不僅可以有效地調節商業銀行的流動性，而且還會對利率結構產生影響，從而影響整個社會的信用規模與結構。從理論上講，央行公開市場的操作對象應滿足以下條件：要有充足的市場存量，以便央行對其所進行的買賣能夠起到影響基礎貨幣的作用；要有較強的流動性，使央行的操作能夠迅速進行；價格應該具有一定的穩定性，不至于由于央行的操作而引起劇烈波動。由此看來，國債就成為一種理想的操作工具，國債的市場容量足夠大，加之由于其安全性往往具有較高的流動性，而且國債以國家信用為擔保，其無風險性決定了它的價格只是市場資金供求活動的客觀反映，并不過多地受其他因素的干擾，價格具有一定的穩定性，尤其是短期國債的收益率預見性強，有利于防止市場投機。因此，國債尤其是短期國債成為各國中央銀行開展公開市場業務操作的首選工具。 二、我國國債市場的現狀：功能角度的審視 自８０年代初恢復國債發行以來，我們始終將國債功能單純地定位于財政功能，主要是籌集資金，彌補財政赤字，卻忽視了國債作為央行公開市場操作的理想工具所具有的金融功能，這種功能定位上的偏差使我國國債市場的發展具有一定的不均衡性，而這種發展的不均衡性又極大地制約了現代國債經濟功能，尤其是金融功能的充分發揮。主要表現在： １．國債的期限結構不合理。我國的國債絕大部分為２－５年的中期國債，期限集中，短期和長期國債比較缺乏。１９９７－２００１年，累計發行國債１９７７６．７億元，其中１０年以上的長期國債４５２３．７億元，占２２．９％。但短期國債的缺乏仍然是當前國債期限結構方面的一個明顯缺陷，僅在１９９４、１９９５、１９９６年有少量發行，現有的國債存量中短期國債已不存在了。從理論上說，中期國債收益較高，在企業經濟效益下降，商業銀行不良貸款比例偏高的情況下，商業銀行購入國債后往往不愿售出，這會限制公開市場操作的方向和規模。而短期國債具有流動性高、風險性低的特點，既是商業銀行流動性管理的主要工具，也是央行公開市場操作的理想選擇。另外，短期國債的缺乏，使央行的公開市場操作容易對中長期利率產生較大影響，而對短期利率影響有限，這意味著央行不能通過所謂的“扭絞操作”（ｔｗｉｓｔ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ）來影響利率的期限結構。可見，國債期限結構的不合理直接削弱了公開市場操作的影響力。 ２．國債以個人投資者為主的持有者結構制約了國債金融功能的發揮。國債的持有者可以分為個人投資者和機構投資者。對機構投資者而言，國債不僅是好的投資品種，更是重要的流動性管理的工具。因此，如果機構投資者占比重大，國債流動性就較強，二級市場的交易就活躍，這會為央行的公開市場業務提供充足的操作工具?從而使國債的金融功能得以充分發揮。事實上，央行的公開市場操作是以央行和商業銀行手中都持有大量的國債為前提的，如果國債持有者以個人為主體，公開市場操作是無從談起的。從西方發達國家國債的持有者結構來看，商業銀行、基金管理公司、保險公司等其他機構投資者則成為國債的主要持有者，個人對國債的持有份額基本保持在１０％左右。１９９６年底，在國債持有結構中金融機構持有的比例，美國為５０％，英國為８０％，德國為６０％。這種以機構投資者為主的持有者結構大大強化了國債的金融功能。而我國在發行國債之初，功能主要定位于籌資，所以，國債發行對象主要是個人、企業以及機關事業團體等。這一情況從１９９３年開始逐步有所改變，金融機構和社保基金的持有比例逐漸增大，但個人依然是國債的主要持有者。從１９９７－２００１年的情況看，新增國債中面向個人投資者的部分都在３７％以上。（見表１） ３．市場分割嚴重。目前的銀行間國債市場與交易所國債市場是兩個相互分割的市場，兩個市場的參與者類型、交易方式、結算制度等都有較大的差異，唯一可以把兩個市場聯系起來的是一些跨市交易的機構，如保險公司、基金管理公司和部分證券公司。銀行間市場與交易所市場的這種分割不僅造成成本增加，市場效率低下，而且還極大地影響了國債財政功能和金融功能的發揮。一方面，二級市場的流動性是一級市場順利發行的重要保證，國債市場分割造成的國債流動性低下，在一定程度上影響了國債籌資功能的發揮，有可能造成國債籌資成本增加；另一方面，國債市場的分割使同一個品種的國債在不同市場上的利率差異很大，無法形成一個真實反映市場供求狀況的統一的利率水平，這不僅影響了國債市場的價格發現功能，也使中央銀行失掉了一個靈敏的市場價格信號，不利于宏觀調控的有效性。 4．國債發行的市場化程度不足。我國在國債發行之初，主要依靠政治動員和行政分配相結合的辦法，１９９１年開始嘗試由證券中介機構承購包銷的方式發行國債，１９９５年開始在國債發行中引入公開招標，通過競爭確定發行價格。國債發行的逐步市場化不僅促進了發行主體提高發行效率，降低發行成本，而且也在一定程度上推進了利率市場化的進程。為提高發行效率，發達國家的國債發行一般都采用公開招標的方式，而可參與投標的主體無論是類型還是數量都是非常豐富的。以日本為例，１９９８年共有城市銀行、長期信用銀行、外國銀行、地方銀行、信托銀行、信用金庫、農行中央金庫、生命保險等８３９家機構參與中長期國債的承銷。在美國，所有機構和個人投資者都可以參與投標，非國債自營商的投資者只要交納一定的委托費用，就可以委托國債自營商參與投標，保證了投標主體具有充分的競爭性。而我國目前國債發行采用的是在承銷體制基礎上的招標，公開招標僅限于在承銷團內，非承銷商無權參與投標。在這種情況下，國債發行利率市場化的形成基礎就受到限制，不利于國債功能的充分發揮。 三、進一步完善我國國債市場，充分發揮國債功能 （一）實行國債余額管理，優化國債期限結構 目前我國國債以中期國債為主，近幾年也發行了一些長期國債，但短期國債嚴重缺乏，這種單一的期限結構不僅使國債市場的流動性降低，而且使央行公開市場業務的開展受到制約。因此，在未來的國債市場發展中，要注意優化國債的期限結構，提高短期國債的發行額度及比例。 應該說，目前這種不均衡的期限結構與國債年度發行規模管理不無關系。因為在目前的發行規模管理下，短期國債的發行需要占用當年的發行額度，所以財政部就只好多發中長期國債，從而造成短期國債嚴重缺乏。建議按照國際通行做法，實行國債余額管理，在這個管理余額之內，發行規模和期限品種可以靈活掌握。這樣，一方面，可以使財政的籌資手段更加靈活，當財政出現臨時頭寸不足時，可以通過迅速發行短期國債用于周轉。同時，短期國債若采用連續滾動的發行方式，會形成一個相對穩定的余額，成為財政的長期收入來源，而且這種發行方式還可以有效地避免發行長期國債面臨的利率風險，降低籌資成本；另一方面，短期國債的發行，將有助于形成一條完整的國債收益率曲線，促進利率市場化進程，促進公開市場業務的開展，增強央行貨幣政策的影響力，從而有助于國債金融功能的發揮。 （二）大力發展機構投資者，實現國債持有者結構從個人為主向機構投資者為主的轉變 國債持有者結構對國債市場功能的發揮起著至關重要的作用。我國長期以來以個人投資者為主體的國債持有者結構，不僅增加了國債的籌資成本，不利于國債本身所具有的為財政籌集低成本資金功能的實現，而且也降低了國債市場的流動性，制約了公開市場業務的開展。多元化的國債持有者結構不僅有利于降低國債發行成本，而且有利于提高國債市場的流動性，因此，在國債市場上大力引入機構投資者，實現國債持有者結構從個人為主向機構投資者為主的轉變應該是未來國債市場發展方面的一個重點。 為此，可以創立國債投資基金，由專業的投資機構來管理，主要投資于各種國債品種，這不僅可以使個人投資者獲得機構投資的好處，分散風險，獲取較高的收益，而且還可以有效地改變國債的持有者結構，增強國債的流動性，從而有利于國債各項功能的充分發揮。 （三）打通銀行間和交易所市場，建立統一的國債市場 目前國債市場的分割格局不利于國債功能的進一步發揮，也是國債市場進一步發展的阻礙。建立統一的國債市場，關鍵是要實現國債在兩個市場的連通和自由流動，即統一兩個市場的后臺系統，上市交易的國債均在中央國債登記結算有限責任公司進行統一托管和結算，交易所不再進行國債托管，銀行間債券市場一對一的談判式交易和交易所市場的集中撮合競價交易這兩種交易方式依然保留，所有投資者均可自由出入這兩個市場買賣債券，銀行間債券市場逐漸發展為場外市場，而滬深交易所市場為場內市場。具體內容是： 第一，統一國債回購托管制度。目前兩個市場的國債托管制度仍有較大分歧。在交易所市場上，實施的是國債回購抵押標準券席位托管，容易發生席位所有人不經標準券的實際所有人同意，隨意挪用其標準券用于回購，即發生“融券”或“賣空”行為。銀行間債券市場目前的國債托管實行一級、一級半、二級三類托管帳戶的組合模式，被托管人隨時可以查詢其帳戶情況，這就制約了二級托管帳戶管理人假冒、挪用債券的行為，從而杜絕了銀行間市場上“融券”行為的產生。所以，建立統一的債券市場，首先必須統一兩個市場的國債托管制度，可以考慮借鑒目前銀行間市場的國債托管制度，對交易所的國債托管制度進行改進。 第二，在統一國債托管制度的基礎上，要建立統一的中央登記托管結算系統，即統一的后臺系統。目前，銀行間債券市場上的債券是由中央國債登記結算公司托管和結算，交易所市場的債券是由交易所的債券托管系統負責托管結算，兩個市場目前只能單向轉托管，即只允許交易所的債券托管到銀行間債券市場，而在銀行間債券市場交易的債券不得轉托管到交易所市場。建立統一的債券中央登記托管系統，首先，變單向轉托管為雙向轉托管；其次，在實現統一托管的基礎上，實現統一結算，所有市場參與者都將國債托管在中央國債登記結算公司。 第三，放松對交易所市場的準入限制，擴大銀行間市場的參與主體。目前，商業銀行不可以參加交易所的國債回購交易，可以考慮在對交易所國債托管制度進行改進的基礎上，允許商業銀行重新進入交易所市場參與國債回購交易，同時繼續擴大銀行間市場的參與主體，兩個市場參與者的增加，不僅有助于提高市場的流動性，增進交易活躍程度，更有助于通過他們的交易活動，把兩個市場有效地連接起來。 （四）有計劃、有步驟地引入國債衍生產品，豐富國債品種，以活躍市場，提高國債市場的流動性 國債品種的多樣化是增強國債流動性的重要途徑，也是國債市場進一步發展的前提。目前我國的國債主要是現券品種，衍生產品只有回購，實際上，債券衍生工具對于規避市場風險、價格發現以及提高市場流動性都具有非常重要的意義，目前這種國債品種單一的現狀不利于國債市場流動性的提高和國債功能的發揮。因此，在保證國債市場健康發展的基礎上，應該有計劃、有步驟地引入國債衍生產品。要適時開辦國債遠期交易和國債期貨交易。國債遠期和期貨交易的推出，可以充分發揮價格發現功能，促使國債收益率發展成為整個金融市場體系的基準利率，同時，它也為市場參與者提供了良好的避險工具和投機工具，有助于市場流動性和有效性的提高，進而有利于國債在一級市場上的順利發行。。
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在現代市場經濟條件下，國債不僅具有彌補財政赤字以及需求管理的財政功能，而且作為央行公開市場操作的工具，參與了宏觀金融的調控。自８０年代初我國恢復國債發行以來，卻始終將國債功能單純地定位于財政功能，主要是籌集資金，彌補財政赤字，忽視了國債所具有的金融功能，這種功能定位上的偏差使我國國債市場的發展具有一定的不均衡性，主要表現在：國債的期限結構不合理；國債的持有者以個人投資者為主；市場分割嚴重；國債發行的市場化程度不足。為進一步完善我國國債市場，充分發揮國債功能，作者建議，實行國債余額管理，優化國債期限結構；大力發展機構投資者；打通銀行間和交易所市場，建立統一的國債市場；引入國債衍生產品，豐富國債品種。 我國自上世紀８０年代初恢復國債發行以來，國債市場建設取得了很大的成績，市場流動性有了很大提高，國債發行規模日益擴大，發行方式日益市場化，但從國債功能的角度來考察，我國國債市場發展還存在許多問題。本文試圖從國債功能的角度入手，來考察我國國債市場發展的現狀，并就國債市場未來發展提出建議。 一、國債的功能 國債最初是為了彌補財政赤字，隨著經濟的發展，國債一直是各時期經濟學家們關注的一個重要問題。凱恩斯認為，為克服有效需求不足，可以運用擴大政府開支的辦法進行反周期操作。因為增加稅收作為擴大政府支出的來源，會減少私人消費和投資，相互抵銷，達不到擴大有效需求的目的。但是，如果以舉債的方式來擴大政府支出，則結果會大不相同。因為政府舉債支出一般可以用于兩種用途：一是興辦投資項目，如興辦公共工程；二是彌補其他預算項目的赤字。政府舉債如用于興辦投資項目，則會增加投資需求，如用于彌補預算赤字，則又可提高消費需求。總之，政府舉債不論用于何種用途，均可擴大有效需求，增加國民收入和就業量。上世紀４０年代以后各國政府在凱恩斯主義的影響下日益強調財政政策對宏觀經濟的調節和管理作用。這樣，國債就由單純的財政融資手段演化為需求管理手段，成為一種重要的財政政策工具。 現代國債的功能基本可以概括為兩個方面，一個是財政方面的功能，一個是金融方面的功能。 （一）國債的財政功能主要表現在： １．籌集資金。為財政赤字籌集資金是國債最基本的職能。當財政收入收不抵支時，就會出現財政赤字。理論上，財政赤字的彌補可以通過增稅、貨幣發行和發行國債來解決。但是，增稅會抑制民間消費和投資的增長，對國家長期經濟發展產生負面影響，同時還要受到法律程序方面的限制，貨幣發行意味著向央行透支或借款，這常常會帶來通貨膨脹和宏觀失控，而通過發行國債籌集資金，彌補赤字則是一種比較好的辦法，也是當前國際上的通行做法。⑴調節預算年度內財政收支的不平衡。從財政收支過程來看，稅收及其他收入在全年中并不是以均衡的速度流入國庫，而支出則是以較為均衡的速度進行的，即使全年來看預算是平衡的，在某些月份政府預算還會有相當規模的赤字，這樣，政府就可以根據財政收支情況確定短期國債的發行時間、期限、數量，滿足預算年度內的財政支出需要。⑵籌集長期建設資金。國家通過發行較長期的政府債券，可以在經常性收入之外獲得穩定的、長期的收入，增加基礎產業和基礎設施以及其他國家重點建設項目的投資力度，優化資源配置，促進產業結構調整。 ２．需求管理工具。國債不僅是政府用來籌集資金的重要手段，還是重要的財政政策工具。在經濟不景氣的時候，通過發行國債擴大政府支出，可以通過乘數效應有效地擴大投資和消費需求，刺激經濟增長，所以，國債還是實行擴張性財政政策，對宏觀經濟進行需求管理的重要手段。 （二）國債的金融功能主要表現在：國債是中央銀行公開市場操作的重要工具。 存款準備金、再貼現和公開市場業務并稱為中央銀行的三大法寶，其中，公開市場業務又是中央銀行運用最頻繁的日常管理手段。中央銀行通過公開市場操作，買賣有價證券，吞吐基礎貨幣，不僅可以有效地調節商業銀行的流動性，而且還會對利率結構產生影響，從而影響整個社會的信用規模與結構。從理論上講，央行公開市場的操作對象應滿足以下條件：要有充足的市場存量，以便央行對其所進行的買賣能夠起到影響基礎貨幣的作用；要有較強的流動性，使央行的操作能夠迅速進行；價格應該具有一定的穩定性，不至于由于央行的操作而引起劇烈波動。由此看來，國債就成為一種理想的操作工具，國債的市場容量足夠大，加之由于其安全性往往具有較高的流動性，而且國債以國家信用為擔保，其無風險性決定了它的價格只是市場資金供求活動的客觀反映，并不過多地受其他因素的干擾，價格具有一定的穩定性，尤其是短期國債的收益率預見性強，有利于防止市場投機。因此，國債尤其是短期國債成為各國中央銀行開展公開市場業務操作的首選工具。 二、我國國債市場的現狀：功能角度的審視 自８０年代初恢復國債發行以來，我們始終將國債功能單純地定位于財政功能，主要是籌集資金，彌補財政赤字，卻忽視了國債作為央行公開市場操作的理想工具所具有的金融功能，這種功能定位上的偏差使我國國債市場的發展具有一定的不均衡性，而這種發展的不均衡性又極大地制約了現代國債經濟功能，尤其是金融功能的充分發揮。主要表現在： １．國債的期限結構不合理。我國的國債絕大部分為２－５年的中期國債，期限集中，短期和長期國債比較缺乏。１９９７－２００１年，累計發行國債１９７７６．７億元，其中１０年以上的長期國債４５２３．７億元，占２２．９％。但短期國債的缺乏仍然是當前國債期限結構方面的一個明顯缺陷，僅在１９９４、１９９５、１９９６年有少量發行，現有的國債存量中短期國債已不存在了。從理論上說，中期國債收益較高，在企業經濟效益下降，商業銀行不良貸款比例偏高的情況下，商業銀行購入國債后往往不愿售出，這會限制公開市場操作的方向和規模。而短期國債具有流動性高、風險性低的特點，既是商業銀行流動性管理的主要工具，也是央行公開市場操作的理想選擇。另外，短期國債的缺乏，使央行的公開市場操作容易對中長期利率產生較大影響，而對短期利率影響有限，這意味著央行不能通過所謂的“扭絞操作”（ｔｗｉｓｔ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ）來影響利率的期限結構。可見，國債期限結構的不合理直接削弱了公開市場操作的影響力。 ２．國債以個人投資者為主的持有者結構制約了國債金融功能的發揮。國債的持有者可以分為個人投資者和機構投資者。對機構投資者而言，國債不僅是好的投資品種，更是重要的流動性管理的工具。因此，如果機構投資者占比重大，國債流動性就較強，二級市場的交易就活躍，這會為央行的公開市場業務提供充足的操作工具?從而使國債的金融功能得以充分發揮。事實上，央行的公開市場操作是以央行和商業銀行手中都持有大量的國債為前提的，如果國債持有者以個人為主體，公開市場操作是無從談起的。從西方發達國家國債的持有者結構來看，商業銀行、基金管理公司、保險公司等其他機構投資者則成為國債的主要持有者，個人對國債的持有份額基本保持在１０％左右。１９９６年底，在國債持有結構中金融機構持有的比例，美國為５０％，英國為８０％，德國為６０％。這種以機構投資者為主的持有者結構大大強化了國債的金融功能。而我國在發行國債之初，功能主要定位于籌資，所以，國債發行對象主要是個人、企業以及機關事業團體等。這一情況從１９９３年開始逐步有所改變，金融機構和社保基金的持有比例逐漸增大，但個人依然是國債的主要持有者。從１９９７－２００１年的情況看，新增國債中面向個人投資者的部分都在３７％以上。（見表１） ３．市場分割嚴重。目前的銀行間國債市場與交易所國債市場是兩個相互分割的市場，兩個市場的參與者類型、交易方式、結算制度等都有較大的差異，唯一可以把兩個市場聯系起來的是一些跨市交易的機構，如保險公司、基金管理公司和部分證券公司。銀行間市場與交易所市場的這種分割不僅造成成本增加，市場效率低下，而且還極大地影響了國債財政功能和金融功能的發揮。一方面，二級市場的流動性是一級市場順利發行的重要保證，國債市場分割造成的國債流動性低下，在一定程度上影響了國債籌資功能的發揮，有可能造成國債籌資成本增加；另一方面，國債市場的分割使同一個品種的國債在不同市場上的利率差異很大，無法形成一個真實反映市場供求狀況的統一的利率水平，這不僅影響了國債市場的價格發現功能，也使中央銀行失掉了一個靈敏的市場價格信號，不利于宏觀調控的有效性。 4．國債發行的市場化程度不足。我國在國債發行之初，主要依靠政治動員和行政分配相結合的辦法，１９９１年開始嘗試由證券中介機構承購包銷的方式發行國債，１９９５年開始在國債發行中引入公開招標，通過競爭確定發行價格。國債發行的逐步市場化不僅促進了發行主體提高發行效率，降低發行成本，而且也在一定程度上推進了利率市場化的進程。為提高發行效率，發達國家的國債發行一般都采用公開招標的方式，而可參與投標的主體無論是類型還是數量都是非常豐富的。以日本為例，１９９８年共有城市銀行、長期信用銀行、外國銀行、地方銀行、信托銀行、信用金庫、農行中央金庫、生命保險等８３９家機構參與中長期國債的承銷。在美國，所有機構和個人投資者都可以參與投標，非國債自營商的投資者只要交納一定的委托費用，就可以委托國債自營商參與投標，保證了投標主體具有充分的競爭性。而我國目前國債發行采用的是在承銷體制基礎上的招標，公開招標僅限于在承銷團內，非承銷商無權參與投標。在這種情況下，國債發行利率市場化的形成基礎就受到限制，不利于國債功能的充分發揮。 三、進一步完善我國國債市場，充分發揮國債功能 （一）實行國債余額管理，優化國債期限結構 目前我國國債以中期國債為主，近幾年也發行了一些長期國債，但短期國債嚴重缺乏，這種單一的期限結構不僅使國債市場的流動性降低，而且使央行公開市場業務的開展受到制約。因此，在未來的國債市場發展中，要注意優化國債的期限結構，提高短期國債的發行額度及比例。 應該說，目前這種不均衡的期限結構與國債年度發行規模管理不無關系。因為在目前的發行規模管理下，短期國債的發行需要占用當年的發行額度，所以財政部就只好多發中長期國債，從而造成短期國債嚴重缺乏。建議按照國際通行做法，實行國債余額管理，在這個管理余額之內，發行規模和期限品種可以靈活掌握。這樣，一方面，可以使財政的籌資手段更加靈活，當財政出現臨時頭寸不足時，可以通過迅速發行短期國債用于周轉。同時，短期國債若采用連續滾動的發行方式，會形成一個相對穩定的余額，成為財政的長期收入來源，而且這種發行方式還可以有效地避免發行長期國債面臨的利率風險，降低籌資成本；另一方面，短期國債的發行，將有助于形成一條完整的國債收益率曲線，促進利率市場化進程，促進公開市場業務的開展，增強央行貨幣政策的影響力，從而有助于國債金融功能的發揮。 （二）大力發展機構投資者，實現國債持有者結構從個人為主向機構投資者為主的轉變 國債持有者結構對國債市場功能的發揮起著至關重要的作用。我國長期以來以個人投資者為主體的國債持有者結構，不僅增加了國債的籌資成本，不利于國債本身所具有的為財政籌集低成本資金功能的實現，而且也降低了國債市場的流動性，制約了公開市場業務的開展。多元化的國債持有者結構不僅有利于降低國債發行成本，而且有利于提高國債市場的流動性，因此，在國債市場上大力引入機構投資者，實現國債持有者結構從個人為主向機構投資者為主的轉變應該是未來國債市場發展方面的一個重點。 為此，可以創立國債投資基金，由專業的投資機構來管理，主要投資于各種國債品種，這不僅可以使個人投資者獲得機構投資的好處，分散風險，獲取較高的收益，而且還可以有效地改變國債的持有者結構，增強國債的流動性，從而有利于國債各項功能的充分發揮。 （三）打通銀行間和交易所市場，建立統一的國債市場 目前國債市場的分割格局不利于國債功能的進一步發揮，也是國債市場進一步發展的阻礙。建立統一的國債市場，關鍵是要實現國債在兩個市場的連通和自由流動，即統一兩個市場的后臺系統，上市交易的國債均在中央國債登記結算有限責任公司進行統一托管和結算，交易所不再進行國債托管，銀行間債券市場一對一的談判式交易和交易所市場的集中撮合競價交易這兩種交易方式依然保留，所有投資者均可自由出入這兩個市場買賣債券，銀行間債券市場逐漸發展為場外市場，而滬深交易所市場為場內市場。具體內容是： 第一，統一國債回購托管制度。目前兩個市場的國債托管制度仍有較大分歧。在交易所市場上，實施的是國債回購抵押標準券席位托管，容易發生席位所有人不經標準券的實際所有人同意，隨意挪用其標準券用于回購，即發生“融券”或“賣空”行為。銀行間債券市場目前的國債托管實行一級、一級半、二級三類托管帳戶的組合模式，被托管人隨時可以查詢其帳戶情況，這就制約了二級托管帳戶管理人假冒、挪用債券的行為，從而杜絕了銀行間市場上“融券”行為的產生。所以，建立統一的債券市場，首先必須統一兩個市場的國債托管制度，可以考慮借鑒目前銀行間市場的國債托管制度，對交易所的國債托管制度進行改進。 第二，在統一國債托管制度的基礎上，要建立統一的中央登記托管結算系統，即統一的后臺系統。目前，銀行間債券市場上的債券是由中央國債登記結算公司托管和結算，交易所市場的債券是由交易所的債券托管系統負責托管結算，兩個市場目前只能單向轉托管，即只允許交易所的債券托管到銀行間債券市場，而在銀行間債券市場交易的債券不得轉托管到交易所市場。建立統一的債券中央登記托管系統，首先，變單向轉托管為雙向轉托管；其次，在實現統一托管的基礎上，實現統一結算，所有市場參與者都將國債托管在中央國債登記結算公司。 第三，放松對交易所市場的準入限制，擴大銀行間市場的參與主體。目前，商業銀行不可以參加交易所的國債回購交易，可以考慮在對交易所國債托管制度進行改進的基礎上，允許商業銀行重新進入交易所市場參與國債回購交易，同時繼續擴大銀行間市場的參與主體，兩個市場參與者的增加，不僅有助于提高市場的流動性，增進交易活躍程度，更有助于通過他們的交易活動，把兩個市場有效地連接起來。 （四）有計劃、有步驟地引入國債衍生產品，豐富國債品種，以活躍市場，提高國債市場的流動性 國債品種的多樣化是增強國債流動性的重要途徑，也是國債市場進一步發展的前提。目前我國的國債主要是現券品種，衍生產品只有回購，實際上，債券衍生工具對于規避市場風險、價格發現以及提高市場流動性都具有非常重要的意義，目前這種國債品種單一的現狀不利于國債市場流動性的提高和國債功能的發揮。因此，在保證國債市場健康發展的基礎上，應該有計劃、有步驟地引入國債衍生產品。要適時開辦國債遠期交易和國債期貨交易。國債遠期和期貨交易的推出，可以充分發揮價格發現功能，促使國債收益率發展成為整個金融市場體系的基準利率，同時，它也為市場參與者提供了良好的避險工具和投機工具，有助于市場流動性和有效性的提高，進而有利于國債在一級市場上的順利發行。
熱心網友
是的