如何防止基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)？

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市場(chǎng)無效 封閉式基金折價(jià)創(chuàng)歷史新高截至2005年6月24日，54只封閉式基金凈值總額為774。69億元，市值總額為464。43億元，二者差額是310。26億元，凈值與市價(jià)相比體現(xiàn)貼水，加權(quán)平均貼水率為40。05%。基于到期轉(zhuǎn)開放或提前轉(zhuǎn)開放的預(yù)期，凈值總額與市值總額310。26億元的差額實(shí)際是封閉式基金為市場(chǎng)提供的“利潤(rùn)”。升貼水率計(jì)算公式是，(市價(jià)-凈值)/凈值×100%。如果以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為買入成本計(jì)算內(nèi)部投資收益率，則計(jì)算公式為，(凈值-市價(jià)) /市價(jià)×100%。則封閉式基金整體加權(quán)平均內(nèi)部投資收益率為66。8%，比貼水率高26個(gè)百分點(diǎn)。 我們承認(rèn)封閉式基金有折價(jià)，但40%的貼水，是國(guó)內(nèi)外絕無僅有的。臺(tái)灣地區(qū)的封閉式基金折價(jià)率也沒超過20%。這正是市場(chǎng)無效的表現(xiàn)，而市場(chǎng)無效正是投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)偏離程度最大，投資機(jī)會(huì)越大。未來3年將有23只封閉式基金到期每只封閉式基金在基金合同中均規(guī)定了到期時(shí)間。第一只到期的封閉式基金是華夏基金管理公司旗下的基金興業(yè)(500028)，在2006年11月14日到期，距離2005年6月24日還有508天，折成年份是1。39年。在未來3年之內(nèi)，包括基金興業(yè)在內(nèi)，共有23只封閉式基金到期，到期時(shí)間最短的是基金興業(yè)1。39年，較長(zhǎng)的是基金鴻飛2。81 年。在表格中我們列出了54只封閉式基金以2005年6月24日為計(jì)算起點(diǎn)的到期時(shí)間，大家可以參考。封閉式基金到期將轉(zhuǎn)為開放式基金或直接清盤，屆時(shí)再轉(zhuǎn)為封閉式基金的可能性幾乎為零。截至2005年6月24日這一時(shí)點(diǎn)，這23只基金規(guī)模合計(jì)141億份基金單位，凈值總額合計(jì)162。27億元，市值總額合計(jì)103。541億元，平均貼水率為36。19%，內(nèi)部收益率為56。72%。到期無風(fēng)險(xiǎn)套利投資計(jì)劃本來在《證券投資基金法》通過之后，為了維護(hù)持有人的合法利益，基金業(yè)應(yīng)該進(jìn)行“封轉(zhuǎn)開”試點(diǎn)，以遏止封閉式基金邊緣化傾向。保險(xiǎn)公司和保監(jiān)會(huì)也施加了許多壓力。但是為了讓股權(quán)分置改革試點(diǎn)的順利推進(jìn)，“封轉(zhuǎn)開”被迫押后。因此我們以 23只在未來3年自然到期的封閉式基金為考察對(duì)象，設(shè)計(jì)一個(gè)3年的無風(fēng)險(xiǎn)套利投資計(jì)劃。以基金興業(yè)為例，到期時(shí)間還有1。39年，6月24日其單位凈值和價(jià)格分別為 0。8246元和0。715元，貼水率為13。29%，內(nèi)部收益率為15。33%。假設(shè)到期單位凈值還是維持0。8246元，則目前以0。715元購(gòu)買基金興業(yè)，年化收益率為10。79%。同時(shí)我們也對(duì)購(gòu)買持有基金興業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。如果要使得基金興業(yè)的單位凈值從0。8246元跌至0。715元，無風(fēng)險(xiǎn)套利交易失敗，則以6月24日1101。88點(diǎn)的上證指數(shù)點(diǎn)位計(jì)算，只有大盤下跌17。81%，跌去196點(diǎn)，跌到906點(diǎn)時(shí)，對(duì)基金興業(yè)的無風(fēng)險(xiǎn)套利交易才構(gòu)成失敗，從而持有的基金頭寸開始進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。基于同樣的分析方法，我們計(jì)算出了所有封閉式基金的無風(fēng)險(xiǎn)套利年化收益率和盈虧平衡對(duì)應(yīng)的大盤點(diǎn)位。基金組合變現(xiàn)成本可以忽略不計(jì)或許有觀點(diǎn)質(zhì)疑，本文的無風(fēng)險(xiǎn)套利交易策略忽視了基金組合的變現(xiàn)成本。前一段時(shí)期在市場(chǎng)爭(zhēng)論“封轉(zhuǎn)開”時(shí)，有許多觀點(diǎn)認(rèn)為“封轉(zhuǎn)開”會(huì)導(dǎo)致基金規(guī)模大幅度下降，進(jìn)而導(dǎo)致基金資產(chǎn)大幅度縮水，并以美國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的封轉(zhuǎn)開案例進(jìn)行證明。據(jù)筆者的了解，這些觀點(diǎn)都沒有進(jìn)行第一手的統(tǒng)計(jì)分析，都是引用他人的分析結(jié)論而非對(duì)原始數(shù)據(jù)的全面統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)他們的觀點(diǎn)，筆者對(duì)此不能茍同。我們收集了臺(tái)灣地區(qū)所有封閉式基金封轉(zhuǎn)開前后的資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)和凈值數(shù)據(jù)，初步分析結(jié)論是“封轉(zhuǎn)開”導(dǎo)致規(guī)模下降是事實(shí)，但基金資產(chǎn)凈值并沒有下跌，“錢分給持有人，甚至基金清盤解散，但持有人的的確確拿到了錢啊，按照凈值計(jì)算，一分錢也沒少”。2004年在上海開會(huì)時(shí)，筆者與臺(tái)灣地區(qū)基金業(yè)人士交流時(shí)發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣地區(qū)的“封轉(zhuǎn)開”被大陸地區(qū)部分人士曲解了，從而把組合套現(xiàn)成本大幅夸大，甚至“嚇唬”了大陸地區(qū)的投資者。我們對(duì)國(guó)內(nèi)開放式基金贖回情況也進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。按照筆者在《中國(guó)基金業(yè)資金流量統(tǒng)計(jì)分析》中的統(tǒng)計(jì)，從2001年到2005年第一季度，股票方向開放式基金被凈贖回626億元。我們并沒有感覺到開放式基金凈贖回給基金組合帶來的變現(xiàn)損失。而這23只未來2。81年內(nèi)即將到期封閉式基金的股票市值大約在90億元左右。從2006年11月到2008年4月的18個(gè)月內(nèi)，假設(shè)這23只封閉式基金要賣出全部股票，平均每月需要賣出的股票金額為5個(gè)億，平均每天為2273萬元。只要基金管理公司愿意認(rèn)真配合，以專業(yè)機(jī)構(gòu)基本的素質(zhì)進(jìn)行規(guī)范操作，這些封閉式基金的套現(xiàn)成本幾乎可以忽略不計(jì)，市場(chǎng)可以提供這23只封閉式基金賣出全部股票的流動(dòng)性。基于這樣的判斷，無風(fēng)險(xiǎn)套利交易計(jì)劃未來3年最大的風(fēng)險(xiǎn)就是基金管理公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。建議對(duì)基金管理公司封閉式基金賬戶、開放式基金賬戶和社保組合賬戶進(jìn)行監(jiān)控，防止基金公司進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移。大盤封閉式基金也有機(jī)會(huì)我們提出基于自然到期封轉(zhuǎn)開的23只基金無風(fēng)險(xiǎn)套利交易計(jì)劃，并不意味著否認(rèn)其他基金投資策略。除這23只以外的其他31只封閉式基金的平均折價(jià)率高達(dá)43。83%，內(nèi)部收益率高達(dá)78。02%，對(duì)這些大盤封閉式基金也可以進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)定投資，只是“封轉(zhuǎn)開”的預(yù)期時(shí)間不像23只小盤基金那樣是板上釘釘、無可更改。但是只要小盤基金“封轉(zhuǎn)開”一旦全線啟動(dòng)，大盤基金的“封轉(zhuǎn)開”就會(huì)著手進(jìn)行，持有人的力量會(huì)推動(dòng)提前“封轉(zhuǎn)開”。開放式基金投資則沒有310億元的“防守墊”可以支撐，必須承受市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和基金操作的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然由于是凈值交易，也不必承擔(dān)贖回時(shí)的折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。 。

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大成公司對(duì)基金經(jīng)理有一套嚴(yán)格的篩選程序，候選基金經(jīng)理須經(jīng)過一段時(shí)期考察方可上任，正式管理基金投資運(yùn)作之前，須簽署《基金經(jīng)理道德操守規(guī)范》，承諾對(duì)基金持有人的最大利益負(fù)責(zé)。在實(shí)際投資過程中基金經(jīng)理應(yīng)與研究人員分工協(xié)作，同時(shí)受風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)和投資決策委員會(huì)、監(jiān)察稽核部的制約，特別是公司風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)實(shí)行的 “一票否決制度” 和 “剎車制度”，能在事前和事中較好地控制和防范基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)。