電廣傳媒股改：6年小股民賠6成 大股東賺6倍，股民何時能清醒？

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我當(dāng)時對它有一文章進行評論，現(xiàn)在還可以看一看：湖南電廣傳媒股份有限公司日前對外公告稱：該公司的“以股抵債”方案已經(jīng)獲得國務(wù)院國資委的批準(zhǔn)，從而成為國資委批準(zhǔn)的首家上市公司。根據(jù)該公司此前的公告，公司的“以股抵債”方案為用大股東持有的75421022股份，按照每股7。15元的價格抵償其所欠上市公司500626095。75元的欠款及其以3年期銀行存款利率計算的資金占用費38634215。05元，合計償還資金539260310。8元。這個“以股抵債”方案出臺后，被一些證券界和金融界人士譽為是證券市場的金融創(chuàng)新行為[1][2]，那么“以股抵債”方案是否真的合理呢？本文對此進行財務(wù)分析。一、對上市公司股東應(yīng)得利益的分析由于歷史原因，我國上市公司股東處于分隔的狀態(tài)，股東存在著同股不同權(quán)不同利的現(xiàn)象。為了分析的簡單起見，我們將上市公司股東區(qū)分為兩類：流通股東和非流通股東。1998年，湖南廣播電視發(fā)展中心等五家單位作為湖南電廣傳媒股份有限公司的發(fā)起單位，以其所擁有的14813。69萬元凈資產(chǎn)，折算成上市公司10800萬股非流通股本，實施了公開募集上市的行為。以每股9。18元的發(fā)行價格向社會公開發(fā)行了5000萬股A股，扣除上市費用后，實際募集資金44146。42萬元。發(fā)行后，非流通股東擁有的凈資產(chǎn)由每股1。371元增加到3。732元；在1999年每10股轉(zhuǎn)增3股后，2000年又向公眾增加發(fā)行了5300萬股，發(fā)行價30元/股，扣除上市費用后實際募集資金154322。573萬元。顯然，由于上市的溢價發(fā)行行為，使得非流通股東獲得了凈資產(chǎn)值的增長。根據(jù)該上市公司的經(jīng)營經(jīng)歷（表1），我們可以計算該公司流通股東和非流通股東理論上應(yīng)得的資產(chǎn)增值數(shù)額。表1 湖南電廣傳媒股份有限公司財務(wù)指標(biāo)簡表年 份199920002001200220032004中期股本（萬股）205402584025840258402584033592其中：非流通股本（萬股）140401404014040140401404018252總資產(chǎn)（萬元）127025。71320988。18452510。01487709。76498453。95506814。61股東權(quán)益（萬元）73375。26229073。42232081。41236190。69238672。82239254。55凈利潤（萬元）8340。2110523。407599。984033。874757。193138。19分配方案不分配10派3元10派2元10派1元10派1元不分配備 注10轉(zhuǎn)增3增發(fā)5300萬股10轉(zhuǎn)增3注：本表數(shù)據(jù)來源于湖南電廣傳媒股份有限公司1999至2004年中期公布的財務(wù)報告。從表1可以計算如下：1999年至2004年中期，公司合計實現(xiàn)凈利潤（根據(jù)調(diào)整后計算）為38393。42萬元，按非流通股擁有股本數(shù) 計算非流通股應(yīng)分得的利潤份額為23505。14萬元，歷年分紅已經(jīng)取走利潤9828萬元，這樣，按照非流通股東實際投入上市公司的資產(chǎn)，加上歷年應(yīng)得利潤，非流通股東合計應(yīng)擁有上市公司凈資產(chǎn)為14813。69+13677。14=28490。83萬元，即非流通股東實際應(yīng)擁有的每股凈資產(chǎn)只有1。56元；而流通股東1999年至2004年中期應(yīng)得凈利潤為14888。28萬元，分紅累計取走8260萬元，按照流通股東投入公司的資金加上利潤分紅計算，實際應(yīng)擁有上市公司凈資產(chǎn)為44146。42+154322。57+6628。28=205097。27萬元 ，即流通股東應(yīng)擁有每股凈資產(chǎn)為13。37元。換句話說，非流通大股東按每股7。15元的價格“以股抵債”，實際上是侵占了流通股東的投入資金和應(yīng)得利潤，每股實際侵占了5。59元的利益。顯然，按照每股7。15元的價格“以股抵債”實際上是侵害了流通股東的利益。二、對流通股東實際利益的分析前面分析中提到的非流通股東侵占流通股東利益的狀況，并不是由此次“以股抵債”造成的，只不過此次方案將流通股東帳面的損失具體化了。那么，流通股東實際利益有沒有損失呢？答案是肯定的。先對該股“以股抵債”前后凈利潤等財務(wù)指標(biāo)的變化進行分析。輿論普遍認(rèn)為，“以股抵債”使得公司凈利潤提高，流通股東因此得益。確實，僅僅計算凈利潤的變化，我們不能發(fā)現(xiàn)其中的問題。2004年中期公司實現(xiàn)凈利潤為3138。29萬元，每股凈利潤為0。093元。“以股抵股”實施后，由于公司總股本的減少7542。1萬股，每股收益會上升0。027元。這樣，該股的市盈率就會下降，似乎有利于股票市場交易價格的上漲，流通股東有可能獲得二級市場的交易收益。但這只是一種單方面的臆想而已。我們應(yīng)該注意到，在“以股抵債”促使公司凈利潤上漲的同時，會伴隨一系列財務(wù)數(shù)據(jù)的不利變化：首先是公司凈資產(chǎn)的下降。由于“以股抵債”，公司股東權(quán)益下降到了185327。97萬元，盡管股本也同步下降到26049。9萬股，但由于“以股抵債”是按照每股7。15元（高于原每股凈資產(chǎn)7。12元）的價格實施的，所以實施后每股凈資產(chǎn)會下降0。008元。如果這種高于凈資產(chǎn)的“以股抵債”是合理的話，非流通股東就能夠全面實施。我們假設(shè)所有的非流通股均“以股抵債”，且都以每股7。15元的價格減持，那樣的話，公司每股凈資產(chǎn)就會下降更多的0。0328元，股東權(quán)益實際上再次損失；其次是公積金的減少。由于是溢價抵債，在股本減少的同時，公司公積金也會大幅減少，將由現(xiàn)在的180348。37萬元，減到118898。20萬元，公司每股資本公積金將由現(xiàn)在的5。37減少到4。56，從而減少了用公積金轉(zhuǎn)增股本的實力，對二級市場股價會產(chǎn)生不利影響。可見，“以股抵債”促使公司帳面凈利潤的上升，并不能帶來流通股票價格的上升，相反由于流通股東實際資產(chǎn)的減少，股票價格下降的集會更大。我們再換一個角度分析。如果大股東不采用“以股抵債”的方式歸還欠款，而是用現(xiàn)金歸還對上市公司的欠款，公司用這筆錢采用最保守的投資辦法，即用這筆錢購買國債（按3。5%計算年利率 ），那么每半年就可得到943。7萬元的收益，每股收益也能提高0。028元，并且不會同時出現(xiàn)前述其他指標(biāo)的不利變化，而只會是有利變化。兩相比較，顯然對上市公司流通股東來說，實際歸還欠款資金比“以股抵債”要好得多。由于“以股抵債”后，非流通股東持股比例的下降，困擾市場的“一股獨大”的狀況似乎會有所改善，所以有人認(rèn)為“以股抵債”是有利于流通股東長期利益的金融創(chuàng)新。事實真的如此嗎？我們知道，上市公司正常運作需要有優(yōu)質(zhì)的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和流動資金，而大股東占用上市公司的資金通常都是流動資金。過去歸還上市公司的資金一般都來自大股東的固定資產(chǎn)、或是大股東的無形資產(chǎn)，基本上不是流動資產(chǎn)。此次“以股抵債”確是大股東歸還上市公司的一種“創(chuàng)新”：用沒有實際資產(chǎn)價值的股本來歸還，相當(dāng)于上市公司用現(xiàn)金資產(chǎn)對公司股份進行了回購。公司回購股票一般主要是作為股市大跌時穩(wěn)定股價，增強投資者信心的手段，或者作為反收購的一種策略。在現(xiàn)代財務(wù)管理中，一般可將股份回購看作是一種現(xiàn)金股利的替代方式，股東將股票售讓給公司即可將股票變現(xiàn)并獲得現(xiàn)金股利，對于股東來講可獲得稅收減免的優(yōu)惠，此處的“以股抵債”顯然不是這些目的。如果這種回購是在上市公司有大量閑錢而又沒有好的投資項目時，確實是一種好的辦法。問題是，現(xiàn)在的這種創(chuàng)新是在上市公司不情愿的情況下，由于大股東賴賬不還，不得已而為之的事，結(jié)果必然是上市公司因此缺乏必要的流動資金，或者缺乏投資資金投入到新的利潤增長點項目中去，大股東掏空了上市公司活的資金，經(jīng)濟效益自然會下降，甚至經(jīng)營發(fā)生困難，此時流通股東對上市公司的控制又能有什么意義呢？可見，“以股抵債”對二級市場流通股東的實際利益也是一種嚴(yán)重侵害。三、對大股東利益的分析對國有大股東而言，“以股抵債”確實解決了資金的困擾，表面看是個好事，因為如果采用拍賣股權(quán)的方式獲得資金來償還欠款的話，肯定得不到每股7。15元的價格。但“以股抵債”是上市公司非流通股的一種變相減持，“以股抵債”后大股東持股比例由原來的50。31%下降為35。92%，而流通股東的股份比例由45。67%上升到58。89%，由于流通股份所占比重的上升。國有大股東失去了持續(xù)獲得更多利潤的能力。另一方面，是不是大股東獲得資金就能搞好經(jīng)營呢？和許多上市公司大股東一樣，“電廣傳媒控股股東及關(guān)聯(lián)單位對上市公司資金的占用，經(jīng)歷了一個較長的過程，它一般采取資金往來或資金借貸的方式。”[3]本來當(dāng)初通過包裝部分“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”形成上市公司時，上市公司募集了一部分資金，大股東已經(jīng)通過獲得投資和一次又一次的資產(chǎn)置換，取得了其發(fā)展所需要的資金，結(jié)果卻并沒有因此搞好企業(yè)，反而需要進一步地長時間的占用上市公司巨額資金，并且無力償還。原因何在？筆者認(rèn)為，正是大股東能夠從證券市場輕而易舉地獲得大量資金，使得他們不將心思放在搞好企業(yè)的經(jīng)營上，經(jīng)營才越來越糟。從上海和深圳證券交易所上市的公司資料看，“在連續(xù)兩年虧損的上市公司中，70%存在大股東侵占資金行為；在已退市的15家中，其經(jīng)營失敗的重要原因之一就是大股東占款。”“深交所統(tǒng)計，截至2003年底，深市506家上市公司中，317家公司存在大股東占款問題，總發(fā)生額1580億元，其中非經(jīng)營性占款超過430億元。”[4]大股東從上市公司獲得的這些資金，除了用來補償他們的經(jīng)營失誤造成的損失外，實際上對國有大股東企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式?jīng)]有任何好處，實踐已經(jīng)充分證明了這一點。所以，現(xiàn)在采用“以股抵債”的方式解決欠款問題，只會鼓勵大股東借錢不還的違規(guī)行為，既不能抑制和解決大股東侵占上市公司資金問題，對大股東的經(jīng)營也沒有任何好處。盡管為了避免大股東繼續(xù)發(fā)生占用上市公司資金的行為發(fā)生，在此次“以股抵債”的試點中，證監(jiān)會與國資委要求“在公司章程中明確保護社會公眾股東合法權(quán)益的公司治理原則，作出根除繼續(xù)發(fā)生占用的制度安排。增加有關(guān)在因大股東或者實際控制侵占行為損害公司及社會公眾股東利益時，公司及社會公眾股東應(yīng)該獲得賠償?shù)臈l款。”[5]但我們很難想象，如果上市公司已經(jīng)被掏空（就像ST銀廣夏沒有資金賠償中小股東一樣），這些社會公眾股東如何獲得賠償？。

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樓上的意見有些偏頗.咱們現(xiàn)在的股票價格又是價值的體現(xiàn)嗎? 不會是虛高嗎?例如以前要上百萬元才能買一輛進口車,而現(xiàn)在呢?因為有許多事情不是我們現(xiàn)在能說清楚的. 是國家調(diào)控的結(jié)果.同樣,股民以前是抱著投資的心態(tài)進入股市的,是進行長期投資的,現(xiàn)在得不到回報而虧損,這真是咱們中國人的悲哀啊.現(xiàn)實逼得股民只能投機了, 各個行業(yè)也在追求短期效益,這可不是件好事哦! 國民心態(tài)如此,你應(yīng)該知道中國千余年來落后的原因了吧?

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怪他自己.30多元的股價相對于原始股來說有巨大的盈利.不賣反買,以至套牢.反而怪別人?!

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沒辦法的事情啊，管理層決策失誤讓我們股民埋單，只能認(rèn)賭服輸別無他法。