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交易所債券回購中的風險及其根源 2003年,富友證券債券回購事件的曝光,無疑是對交易所債市和股市影響最為重大的事件之一。富友證券被托管時,有高達39億元的債券回購余額被上證所凍結(jié)。這39億元回購余額所需債券現(xiàn)券,都是富友證券以代客理財?shù)拿x等融入債券,然后再由其通過債券回購融入資金,并進行股票投機。交易所債券回購風險之所以爆發(fā),除了技術(shù)性原因外,恐怕還應當深入到體制上去挖掘證券公司債券違規(guī)的根源。 首先,債券回購問題的爆發(fā),反映了我國證券公司的融資渠道過于狹窄。雖然我國早在2000年就允許證券公司等資本市場機構(gòu)進入銀行間同業(yè)拆借市場和債券回購市場融入短期資金。然而,具有諷刺意味的是,這些資本市場中介機構(gòu)在幫助其它實體部門融入長期資本,并為我國資本市場的發(fā)展做出了相當大的貢獻的情況下,自身的長期資金和資本的需求卻難以在現(xiàn)有的制度框架下得到滿足。2003年券商發(fā)行中長期債券終于登上了我國資本市場的歷史舞臺,但嚴格的額度管理,只是緩解了少數(shù)券商的長期資金壓力,對于資本市場眾多券商的巨大資本需求缺口仍然是杯水車薪。 對證券公司在銀行間市場資金流動狀況的分析,有助于我們對此問題的剖析。自2000年起的連續(xù)4年時間中,證券公司自同業(yè)拆借市場上融入的資金遠遠高于通過正回購融入的資金。之所以如此,最主要的原因之在于,證券公司本身是資金的短缺者,要通過回購從銀行獲得資金,要求證券與基金管理公司必須事先持有大量的債券,這本身需要大量的投資資金。由于證券公司本身就是資金短缺者,它持有的債券量又非常有限,通過自有債券回購難于滿足其巨額的資金需求,于是,挪用客戶托管的債券用于回購交易就成了最為便利的融資渠道了。 其次,債券回購風險的集中爆發(fā)只不過是我國資本市場長期積累的歷史矛盾的結(jié)果。如果證券公司通過債券回購融資只是為了進行流動性管理,而不是將債券回購融入的資金用于股票投資(投機),那么,債券市場價格的波動只會給資金融出方帶來利率風險。如果逆回購方將融入的債券一直持有到到期日,若不考慮機會收益的損失,那么,逆回購方的損失仍然會是在一個可以控制的范圍內(nèi)。然而,目前暴露出來的情況似乎不是這樣簡單。事實上,證券公司正是通過頻繁的債券回購操作將短期資金用于了長期的股票投資,這樣,股票市場價格波動的風險就傳染到了債券回購市場。由于證券公司自有債券余額相當有限,為了達到拆東墻補西墻的"融資"目的,挪用客戶托管的債券或進行所謂的三方監(jiān)管式的委托理財便一發(fā)不可收拾。因此,如果深入到體制上說,交易所債券違規(guī)操作只不過是我國資本市場長期發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷所帶來的系統(tǒng)性風險在債券回購領(lǐng)域的集中表現(xiàn)罷了。。
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券商的違規(guī)交易!
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交易所債券回購中的風險及其根源 2003年,富友證券債券回購事件的曝光,無疑是對交易所債市和股市影響最為重大的事件之一。富友證券被托管時,有高達39億元的債券回購余額被上證所凍結(jié)。這39億元回購余額所需債券現(xiàn)券,都是富友證券以代客理財?shù)拿x等融入債券,然后再由其通過債券回購融入資金,并進行股票投機。交易所債券回購風險之所以爆發(fā),除了技術(shù)性原因外,恐怕還應當深入到體制上去挖掘證券公司債券違規(guī)的根源。 首先,債券回購問題的爆發(fā),反映了我國證券公司的融資渠道過于狹窄。雖然我國早在2000年就允許證券公司等資本市場機構(gòu)進入銀行間同業(yè)拆借市場和債券回購市場融入短期資金。然而,具有諷刺意味的是,這些資本市場中介機構(gòu)在幫助其它實體部門融入長期資本,并為我國資本市場的發(fā)展做出了相當大的貢獻的情況下,自身的長期資金和資本的需求卻難以在現(xiàn)有的制度框架下得到滿足。2003年券商發(fā)行中長期債券終于登上了我國資本市場的歷史舞臺,但嚴格的額度管理,只是緩解了少數(shù)券商的長期資金壓力,對于資本市場眾多券商的巨大資本需求缺口仍然是杯水車薪。 對證券公司在銀行間市場資金流動狀況的分析,有助于我們對此問題的剖析。自2000年起的連續(xù)4年時間中,證券公司自同業(yè)拆借市場上融入的資金遠遠高于通過正回購融入的資金。之所以如此,最主要的原因之在于,證券公司本身是資金的短缺者,要通過回購從銀行獲得資金,要求證券與基金管理公司必須事先持有大量的債券,這本身需要大量的投資資金。由于證券公司本身就是資金短缺者,它持有的債券量又非常有限,通過自有債券回購難于滿足其巨額的資金需求,于是,挪用客戶托管的債券用于回購交易就成了最為便利的融資渠道了。 其次,債券回購風險的集中爆發(fā)只不過是我國資本市場長期積累的歷史矛盾的結(jié)果。如果證券公司通過債券回購融資只是為了進行流動性管理,而不是將債券回購融入的資金用于股票投資(投機),那么,債券市場價格的波動只會給資金融出方帶來利率風險。如果逆回購方將融入的債券一直持有到到期日,若不考慮機會收益的損失,那么,逆回購方的損失仍然會是在一個可以控制的范圍內(nèi)。然而,目前暴露出來的情況似乎不是這樣簡單。事實上,證券公司正是通過頻繁的債券回購操作將短期資金用于了長期的股票投資,這樣,股票市場價格波動的風險就傳染到了債券回購市場。由于證券公司自有債券余額相當有限,為了達到拆東墻補西墻的"融資"目的,挪用客戶托管的債券或進行所謂的三方監(jiān)管式的委托理財便一發(fā)不可收拾。因此,如果深入到體制上說,交易所債券違規(guī)操作只不過是我國資本市場長期發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷所帶來的系統(tǒng)性風險在債券回購領(lǐng)域的集中表現(xiàn)罷了。。
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交易所債券回購中的金融風險及其根源 2003年,富友證券債券回購事件的曝光,無疑是對交易所債市和股市影響最為重大的事件之一。富友證券被托管時,有高達39億元的債券回購余額被上交所凍結(jié)。這39億元回購余額所需債券現(xiàn)券,都是富友證券以代客理財?shù)拿x等融入債券,再由其通過債券回購融入資金,并進股票投機。“富友事件”暴露出了一直被掩蓋著的券商融資的“灰色地帶”。在富友證券之后,其它一些證券公司也紛紛暴出債券回購的“黑幕”,從此,中國交易所回購市場便又經(jīng)歷了一次大的“清理整頓”。 對證券公司在回購交易中暴露出的問題,應該從制度上去尋找深層原因。券商頻頻違規(guī)交易所債券回購交易,最直接的制度與技術(shù)根源在于交易所債券的二級托管體制。1994年,交易所創(chuàng)立了債券回購標準化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù),并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管,一直延續(xù)至今。交易所成員在清算時,都是以券商為單位,這意味著一家會員不論在交易所有多少席位(每個席位有一個子賬戶),在清算時,這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號(主賬戶)進行清算;只要是在券商席位上托管的債券,都被自動統(tǒng)一折算成可用于回購的標準券。如果主賬戶不存在欠庫行為,一般不會追究子賬戶是否欠庫。這種交易和清算模式被稱為“席位聯(lián)合制”。 在席位聯(lián)合制下形成了我國交易所債券的二級托管與結(jié)算模式,即債券登記公司只辦理證券公司之間的結(jié)算,證券公司客戶的債券明細則由券商自行管理。在“席位聯(lián)合制”和二級托管體制下,登記結(jié)算公司只知道聯(lián)通債券主席位的債券回購總量,并不清楚各席位債券的具體分布狀況,這使得證券公司能任意調(diào)用下屬營業(yè)部的資金和客戶的債券進行統(tǒng)一的回購交易,將客戶持有的債券申報融資回購,而融人資金劃人同一席位下的另一資金賬戶投資股票。 除了以上探討的交易所債券回購風險集中爆發(fā)的技術(shù)性原因之外,我們恐怕還應當深入到體制上去挖掘證券公司在債券回購上違規(guī)的根源。這其中,筆者想強調(diào)兩點。 首先,債券回購問題的集中爆發(fā),反映了我國證券公司的融資渠道過于狹窄。雖然我國早在2000年就允許證券公司等資本市場機構(gòu)進入銀行間同業(yè)拆借市場和債券回購市場融人短期資金。然而,具有諷刺意味的是,這些資本市場中介機構(gòu)在幫助其它實體部門融入長期資本做出積極的努力,并為中國資本市場的發(fā)展做出了相當大的貢獻的情況下,自身的長期資金和資本的需求卻難以在現(xiàn)有的制度框架下得到滿足。2003年券商發(fā)行中長期債券終于登上了中國資本市場的歷史舞臺,但嚴格管制的額度管理,所謂的證券公司發(fā)債只是緩解了少數(shù)券商的長期資金壓力,對于資本市場眾多券商的巨大資本需求缺口仍然是杯水車薪。 自2000年起的連續(xù)4年中,證券公司自同業(yè)拆借市場上融入的資金遠遠高于通過正回購融人的資金。之所以如此,最主要的原因在于,證券公司本身是資金的短缺者,要通過回購從銀行獲得資金,要求證券與基金管理公司必須事先持有大量的債券,這本身需要大量的投資資金。由于證券公司本身就是資金短缺者,它持有的債券量又非常有限,通過自有債券回購難于滿足其巨額的資金需求,于是,“鋌而走險”挪用客戶托管的債券用于回購交易就成了最為便利的融資渠道了。 其次,債券回購風險的集中爆發(fā)只不過是中國資本市場的歷史矛盾長期積累的結(jié)果。如果證券公司通過債券回購融資只是為了進行流動性管理,不是將債券回購融入的資金用于股票投資(投機),那么,債券市場價格的波動只會給資金融出方帶來利率風險。如果逆回購方將融人的債券一直持有到到期日,那么,逆回購方的損失仍然會是在一個可以控制的范圍內(nèi)。然而,目前暴露出來的情況似乎不是這樣簡單,證券公司正是通過頻繁的債券回購操作將短期資金用于了長期的股票投資,股票市場價格波動的風險就傳染到了債券回購市場。如果股票價格持續(xù)不斷地下跌,證券公司就只好通過頻繁的債券回購操作進行“蓬齊融資”,使得遭受股票市場風險沖擊的單個證券公司的債券回購交易量像滾雪球一樣越滾越大。由于證券公司自有債券余額相當有限,為了達到拆東墻補西墻的“蓬齊融資”的目的,挪用客戶托管的債券或進行所謂的三方監(jiān)管式的委托理財便一發(fā)不可收拾。因此,如果深入到體制上說,交易所債券違規(guī)操作只不過是中國資本市場長期發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷所帶來的系統(tǒng)性風險在債券回購領(lǐng)域的集中表現(xiàn)罷了。分析至此,我們認為,單純從道義上指責證券公司無益于從總體上改善我國金融市場體系的風險管理環(huán)境;同時,也可以更明確地說,要盡可能地降低債券回購給金融市場帶來的社會風險,盡快地完善我國的資本市場制度。 已有的努力及進一步的改革 針對交易所債券回購交易與托管技術(shù)和制度框架下的巨大風險,中國于2003年便開始對債券回購進行清查。2004年10月18日,上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司又聯(lián)合公布了《標準券折算率管理辦法》,旨在堵住證券公司“違規(guī)”挪用客戶債券用于回購的渠道。《標準券折算率管理辦法》對企業(yè)債券和債券規(guī)定了不同的折算比率,這體現(xiàn)了不同信用級別的債券的市場風險。此項改革的核心在于,回購交易過程中對擬用回購現(xiàn)券實施轉(zhuǎn)移和占有進行及時監(jiān)控。它的實施將完善交易所債券市場回購制度,對于防范市場風險、保障債券投資人的合法權(quán)益無疑都具有重要的意義。 然而,筆者認為,標準券折扣比率的確定需要在實踐中不斷完善和修訂。折扣比率過低,一旦出現(xiàn)債券市場風險暴露,正回購方違約有利可圖時,它仍有違約的動機,從而將債券市場價格下跌的風險轉(zhuǎn)嫁給了逆回購方,這就違背了標準券折算的初衷。另外,如果折扣比率過高,這固然有利于逆回購方的風險控制,但對于正回購方而言,同面值的債券所能融入的資金又被大打折扣,這又阻礙了債券回購市場為金融機構(gòu)提供流動性管理的正常功能的充分發(fā)揮。 此外,標準券折算管理主要是為了控制證券公司債券回購中的風險,然而,目前對所有的券商都實行統(tǒng)一的折算率管理辦法,似乎又與風險控制的初衷有所違背。由于不同的證券公司有著不同的信用基礎(chǔ)和潛在違約風險,因此,理應對不同信用基礎(chǔ)和潛在違約風險的證券公司的規(guī)定不同的標準券折算比率。信用高、潛在違約風險低的證券公司在債券回購交易中的標準券折算比率就應當?shù)鸵恍?而對信用不高和違約風險較高的證券公司的標準券折算比率就應當高一些,從而為它們的高風險支付相應的風險成本。我們認為,在進一步完善我債券回購標準券折算制度的時候,可以借鑒《巴塞爾新資本協(xié)議》的資本資產(chǎn)風險加權(quán)法和對風險評估的標準法和內(nèi)部評級法等好的風險管理制度安排。為此,對證券公司等資本市場機構(gòu)的良好的信用評級就非常必要了。 其次,我們在前面已經(jīng)分析過,交易所債券回購市場特殊的托管體系和結(jié)算模式為證券公司挪用客戶托管在證券公司的債券提供了可乘之機。為了改變這種狀況,改變交易所債券回購市場交易的托管體系也是題中應有之議。事實上,自1998年我國建立銀行間債券回購市場以及在2000年證券公司和基金管理公司獲準進入銀行間回購市場融資以來,在債券回購市場上并沒有暴露出像交易所市場那樣大的風險,主要原因就在于銀行間回購市場實行了一級托管體系,在很大程度上克服了二級托管中證券公司挪用客戶證券進行回購交易的道德風險。我國的實踐已證明,債券回購中的一級托管優(yōu)于二級托管,我們應當借鑒銀行間債券的托管方法,將交易所二級托管體系改為一級托管,從技術(shù)和制度上切斷證券公司挪用客戶債券的渠道。 第三,改變風險監(jiān)控模式。回購信用風險集中體現(xiàn)為債券貶值風險,由于債券價格不斷變化,為盡早發(fā)現(xiàn)風險、降低風險損失,有必要進行動態(tài)及時監(jiān)控,按市價逐日計算質(zhì)押債券的市值和市值質(zhì)押折扣率。如果市值質(zhì)押折扣率低于規(guī)定的最低質(zhì)押折扣率,則通知正回購方在一個交易日內(nèi)補繳債券或者資金,以便使質(zhì)押折扣率維持在規(guī)定折扣率之上。 第四,拓寬證券公司的融資渠道。應當說,近兩年來,當局為了拓寬證券公司的融資渠道做出了許多積極的努力,先是在2003年證監(jiān)會允許證券公司發(fā)行中長期債券來融資,今年中國人民銀行又通過了《證券公司發(fā)行短期融資券管理辦法》和完善了《股票質(zhì)押貸款管理辦法》等。現(xiàn)在的問題是,需要將這些已經(jīng)做出的努力落到實處。 最后,債券回購市場,或者說包括回購市場在內(nèi)的整個社會的信用與融資體系的健康發(fā)展離不開中國資本市場制度的徹底改革和完善。我國資本市場從發(fā)展的一開始就留下了難以解決的頑癥,股權(quán)分置與上市公司低效的公司治理結(jié)構(gòu)過去是、在今后相當長的時間里都將是我國資本市場中最大的系統(tǒng)性風險。雖然證券公司有了許多合法的正規(guī)融資渠道,由于股票市場的制度性風險依然較大,證券公司發(fā)行債券從一開始就遇到了許多的問題,要么是難以達到證券公司預期的發(fā)行規(guī)模,要么是證券公司必須以付其自身難以承受的利率,為債券投資者提供風險補償。最后的結(jié)果是,證券公司發(fā)債一直處于非常尷尬的境地。因此,盡管證券公司和一些機構(gòu)投資者操縱股票市場加劇了市場的不穩(wěn)定性,但我們更應該正視不合理的制度設(shè)計所造成的災難性不穩(wěn)定的后果。證券公司逐利性的內(nèi)在驅(qū)動與股票市場先天性的不合理的制度外在環(huán)境,共同決定了我國交易所債券回購市場的巨大風險。國有股減持的大討論業(yè)已歷時數(shù)年,但政府至今仍然沒有拿出一個讓市場各方滿意的解決方案,這正是投資者對中國股票市場喪失信心和股票市場風險傳遞到債券回購市場的根源所在。至于國有股減持與中國資本市場的完善的具體分析,已經(jīng)超出了本文的范圍,不便在此贅述。 。
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交易所債券回購中的風險及其根源是:券商的違規(guī)交易!
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在于資金